九游会J9战略不征服性加快了资金向好意思元“隐迹所”的涌入-九游娱乐(中国)有限公司-官方网站

发布日期：2025-02-12 05:00 点击次数：115

作者：

赵伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞首席宏不雅分析师

李欣越高等宏不雅分析师

联系东谈主：

李欣越

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摘录

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1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏不雅审慎退换参数的上调相通开释了较强的信号。东谈主民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？供参考。

（一）近期东谈主民币为何走弱？好意思元的快速走强，是东谈主民币汇率的主要压制

近期东谈主民币汇率快速走弱，主因强势好意思元的压制；东谈主民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，好意思元指数大幅上行8.7%，对东谈主民币汇率变成显耀的压力；时辰，在岸、离岸东谈主民币汇率差别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，东谈主民币仍显现出较强韧性；按捺1月10日，东谈主民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子差别增值2.9%、2.9%和1.3%。

好意思元的强势主因良习利差走阔；贸易不征服性加重，也进一步助推了好意思元指数的走强。第一，油价反弹、非农超预期等作用下， 9月26日以来，联邦利率期货隐含降息预期由5.7次下修至1.1次；好意思联储降息后置导致良习利差走阔。第二，特朗普胜选以来，贸易战略不征服性指数由9月的95快速飙升至12月的1345，战略不征服性加快了资金向好意思元“隐迹所”的涌入。

（二）好意思元的强势能延续吗？利差走阔类似不征服性冲击，欧元平价或将重现

良习利差进一步走阔的可能，类似贸易战略不征服性的延续，或将使好意思元指数仍督察在相对高位。第一，2025年，好意思债供给或督察在高位，而外洋官方、好意思联储等购债需求仍难以回暖，供求矛盾或使好意思债利率督察在高位；但财政制肘下，欧央行或更大幅度降息。第二，特朗普就任后，关税战略过问“落地期”，不征服性激勉的避险需求是强好意思元的一个紧要相沿。

商场对好意思元的担忧包括套断交往的逆转与好意思元多头过于“拥堵”；但日央行加息并不是套息回转的充分要求，现时好意思元的净多头并不极致。第一，2024年8月日元套息的回转时辰，好意思日利差的回落是由好意思国“衰败焦躁”激勉的好意思债利率回落主导，日央行加息仅是必要要求之一。第二，现时好意思元指数非生意抓仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，作念多好意思元的交往并不极致。

（三）强好意思元下东谈主民币的演绎？逆周期退换类似待结汇等相沿，东谈主民币压力相对可控

好意思元的相对强势，会导致东谈主民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏不雅审慎退换参数诊疗等，已开释了较强稳汇率的信号。货政四季度例会中提倡“增强外汇商场韧性”，表态较此前“保抓汇率弹性”更强。操作端，近期央行在在岸加大了逆周期因子使用劲度；同期在离岸也进行了大范围600亿央票刊行，这均标明战略不测主动求贬，东谈主民币将在外部压力中显现出更强韧性。

中期而言，央行的逆周期退换，类似待结汇资金的支抓与国内经济的韧性，东谈主民币贬值压力或相对可控。第一，在连续改进中，央行已连续丰富汇率战略器具箱，有智商对顺周期活动纠偏。第二，2023年以来，我国积蓄了约1239亿好意思元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三，国内后将进一步加大支抓力度、开发内天真能，以灵通促校正；经济或将显现出更强的韧性。

风险领导

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地缘政事打破升级；好意思国经济放缓超预期；国内战略变化超预期

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通告正文

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1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态稳汇率；跨境宏不雅审慎退换参数上调相通开释较强信号。东谈主民币为何承压、后续会否呈现更强韧性？

一、近期东谈主民币为何走弱？好意思元的快速走强，是东谈主民币汇率的主要压制

近期东谈主民币汇率快速走弱，主因强势好意思元的压制；兑一篮子货币，东谈主民币汇率仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，东谈主民币汇率再度承压；按捺2025年1月14日，离岸、在岸东谈主民币差别贬至7.34、7.33。近期东谈主民币的相对过错，主因好意思元快速增值的压制。9月26日以来，好意思元指数大幅上行8.7%，对东谈主民币汇率变成显耀的压力；这一时辰，在岸、离岸东谈主民币汇率差别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，东谈主民币汇率仍显现出较强的韧性；2024年9月27日以来，东谈主民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子差别增值2.9%、2.9%和1.3%。

近期好意思元的强势主因良习利差走阔；在特朗普交往、油价反弹、非农超预期的综融合用下，好意思联储降息后置，导致了好意思债利率的快速上行。2024年9月26日以来，10年期良习利差大幅走阔52bp，是好意思元走强最径直的相沿。良习利差的走阔，主因好意思债利率走高：第一，非农等经济数据的韧性带来了降息预期的后置，9月26日以来，联邦利率期货隐含的降息预期已由5.7次下修至1.1次。第二，油价上升，通胀担忧再起，9月26日以来，布油大涨13.4%，较着提振了商场的通胀预期。第三，特朗普交往类似供给冲击，也较着推升了好意思债的期限溢价。

另一方面，贸易不征服性加重，也导致了更多金钱向“好意思元隐迹所”的涌入，进一步助推了好意思元指数的走强。自特朗普胜选以来，好意思国贸易战略不征服性指数由2024年9月的94.9快速飙升至12月的1345.4，战略不征服性较着走强。而战略不征服性对好意思元汇率有显耀的影响。举例，1月6日，对于特朗普关税战略是否仅针对“要道品类”的信息变成了好意思元的大起大落；而1月8日，特朗普对国度过问进军景况的研讨也加快了好意思元的增值。这一时辰，从EPFR跟踪的资金流来看，职权商场和债券商场均出现了外洋资金向好意思国的加快涌入，好意思元“隐迹所”效应有所显现。

二、好意思元的强势能延续吗？利差走阔类似不征服性冲击，欧元平价或将重现

第一，好意思债的供求矛盾类似欧央行降息加快，良习利差或进一步走阔、相沿好意思元指数督察相对强势。历史回溯来看，2011年以来，良习利差是好意思元汇率最中枢的影响身分。而中期来看，这一利差或将进一步走阔。一方面，好意思国国债的供求矛盾或将使好意思债利率督察在高位。供给端，2025年好意思国中永久国债迎来到期岑岭，高赤字的财政远景或使得国债供给保抓高位；需求端，外洋官方、好意思联储等购债需求仍难以回暖。另一方面，欧央行降息预期如络续升温，欧债利率或进一步回落。现时OIS隐含欧央行2025年荒谬利率为2.02%；而在财政制肘下，欧央行本体降息幅度或更大。

第二，天然特朗普战略全体落地或低于商场预期，可是关税战略仍有较高落地的可能；而关税带来的不征服性，是强好意思元的紧要相沿。1）特朗普“新政”落地确有多重连续，但贸易战略的事先连续较少；且不管是第一任期的杀青率依然特朗普的近期表态，均显现出特朗普对贸易战略较高的眷注度。2）现时商场对贸易战略的订价并不外激，Polymarket自大，按捺1月9日，特朗普半年内大范围加征关税的概率为36%。3）从第一任期回溯来看，好意思元汇率对减税等战略并不解锐，但2018年2月232关税落地后，好意思元即应声上升。背后的初始，恰是贸易战略带来的不征服性。

商场对好意思元的两大担忧主要并吞在日元套断交往的再度逆转，以及好意思元已交往过度；但日央行加息并不是套息回转的充分要求，现时好意思元指数的净多头也并不极致。第一，现时好意思元兑日元套断交往的Carry-to-Volatility历史分位数仍高达78%；从2024年8月日元套息回转复盘来看，好意思日利差的回落是由好意思国“衰败担忧”激勉的好意思债利率回落主导，日央行加息仅是必要要求之一。中期来看，如好意思债利率在期限溢价抬升布景下督察高位，光日央行加息并不及以触发套断交往的快速逆转。第二，现时好意思元指数非生意抓仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，作念多好意思元的交往并不极致。

三、强好意思元下东谈主民币的演绎？逆周期退换类似待结汇等相沿，东谈主民币压力相对可控

好意思元的相对强势，会导致东谈主民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏不雅审慎退换参数诊疗等，已开释了较强稳汇率的信号。1月13日，央行决定将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎退换参数从1.5上调至1.75；这一诊疗放宽了企业与金融机构跨境融资风险加权余额上限的连续，使得企业与机构不错增多境外融资。现时，不管贷款融资照宿债券融资，境外融资资本均相对较高，或将影响这一战略的短期着力；但战略器具启用自身，就已开释了央行稳汇率的战略信号。

相通的，央行官员近期言语、离在岸商场的操作等，也均显现出稳汇率的决心与信心。第一，从央行气魄来看，货币战略委员会四季度例会中提倡“增强外汇商场韧性”，表态较此前“保抓汇率弹性”较着更强；1月13日亚洲金融论坛上，潘功胜行长也再度强调了对顺周期活动的纠偏。第二，从央行操作来看，近期央行在在岸商场加大了逆周期因子的使用劲度；同期在离岸商场上也进行了历史最大范围的600亿央票刊行，较着收紧了离岸商场的流动性。央行的表态与操作，均标明战略不测于主动求贬，东谈主民币将在外部压力中显现出更强的韧性。

中期而言，央行的逆周期退换，类似待结汇资金的支抓与国内经济的韧性，本轮东谈主民币贬值压力或相对可控。第一，在连续改进中，央行已连续丰富汇率战略器具箱，有智商对商场顺周期活动给予纠偏。第二，自2023年以来的抓续贸易顺差中，我国积蓄了更多的“待结汇资金”，范围约1239亿好意思元，高于2017-2018年积蓄的432亿好意思元，或提供更厚“缓冲垫”。第三，国内可能沿着9月底以来一揽子战略想路，进一步加大支抓力度、开发内天真能，以灵通促校正；经济或将显现出更强的韧性。